中信建投：新政策组合拳为券商提供了流动性支持和业务拓展机会

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|赵然 吴马涵旭 沃昕宇 李梓豪 亓良宸

　　9月11日保险“国十条”发布、24日国新办发布会举办、 26日政治局会议提前召开、 27日推动中长期资金入市指导意见出台，一系列政策密集发布，力度显著加大、节奏明显加快。影响几何？如何解读？本文尝试分别从券商和保险机构视角，财富管理和上市公司视角四个角度出发，探讨近期一系列政策组合拳的内在含义和背后可能存在的业务机会和投资机会。

　　作为两类典型非银机构，应如何看待新政策组合拳下券商、保险的业务机会和转型方向？

　　券商：新政策组合拳提供了流动性支持和业务拓展机会。通过互换便利，券商能够增强流动性管理；权益类公募基金的发展为券商带来了财富管理和产品创新的空间；鼓励并购重组的政策有助于提升券商投行业务的竞争力；长期资金入市的政策导向则为券商资管、经纪业务、机构业务带来了新的增长潜力。

　　保险：新“国十条”强调高质量发展，推动产品创新如浮动收益型保险，优化渠道管理，并强化投资服务实体经济的能力。保险公司应注重资负两端联动和风险管理，在分级分类监管的市场下健康竞争，在非标转标进程中实现保险行业的高质量发展。

　　作为推动资本市场发展的双轮引擎，应如何从资金端和上市公司视角理解政策组合拳的影响？

　　财富管理：资金端推动中长期资金入市，为上市公司高质量发展提供稳定“弹药”；渠道端推动买方投顾转型，提升投资体验，避免“长钱短投”、落实长期资本；产品端推动以ETF为代表的权益基金发展，承接长期资金、买方投顾配置需求；共同助力上市公司高质量发展，向居民更好分润增长红利。

　　上市公司：促进产业整合，提升并购重组效率，鼓励分红与回购以提高每股收益、吸引长期投资，同时加强市值管理以增强投资者信心、提升公司质量，共同推动上市公司高质量发展，优化资本结构，提升市场竞争力，同时提升资金端投资体验。

　　与政策组合拳相配合，央行通过创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款两项工具提供流动性支持和激励机制，增强金融机构的资金获取能力，鼓励上市公司及其股东进行市值管理，吸引长期投资，共同推动资本市场高质量发展。

　　9月11日保险“国十条”发布，9月24日国新办新闻发布会举办，9月26日中共中央政治局会议提前召开，9月27日《关于推动中长期资金入市的指导意见》出台。同月内一系列政策密集发布，力度显著加大、节奏明显加快，目的何在？影响几何？如何解读？

　　券商、保险是非银行业两类典型代表机构，财富管理、上市公司则是推动资本市场发展的双轮引擎，负债与资产两端。本文尝试从券商及保险、财富管理及上市公司四个角度出发，解读近期政策组合拳的政策导向和内在含义，为各类非银机构的业务发展和战略转型提供参考和借鉴。

　　一． 如何从券商视角看政策组合拳的内在含义

　　1.1 创设证券、基金、保险公司互换便利

　　政策导向：国新办发布会，中国人民银行行长发言，提出创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。

　　内在含义：该政策常规情境下主要是提升流动性，市场极端波动情形下，监管部门可以通过证券公司、基金公司和保险公司向市场注入流动性，降低市场波动，促进金融系统稳定，改善市场风险偏好。证券公司对于流动性的需求更高，因此一般情况下在使用新政策工具提升流动性方面，券商的能动性较强。国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，信用等级更高、流动性更好，因此可以大幅提升相关机构的杠杆资金获取能力。

　　券商扩表面临资本约束，用表压力较大。2024年9月20日证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》正式稿，该政策有利于券商适当提升杠杆，券商机构业务&经纪业务或将受益于保险、基金公司融资进行股票投资带动的交易量提升。（该政策具体的解读见第五章节）

　　1.2 大力发展权益类公募基金

　　政策导向：国新办发布会，证监会主席发言，提出优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品；继续推动稳步降低公募基金行业综合费率的第三步等。

　　内在含义：发展主动权益，有助于提高资本市场的融通价值。推动更多创业板、科创板等中小盘ETF基金产品，能够更好地引导资金流入科技创新型企业，促进这些行业的融资，支持其成长和发展；丰富的ETF产品，为投资者提供了便捷、高效的投资工具，帮助投资者分享经济发展的红利，从而促进财富增值；监管部门继续推动公募基金行业综合费率的降低，减轻投资者的负担，吸引更多投资者入市。

　　券商研究和经纪业务可以为客户提供主动权益基金及ETF产品的配置策略和研究支持，加强主动权益基金及ETF代销和基金产品研究，推动卖方销售模式向买方投顾转型。

　　1.3 鼓励上市公司并购重组

　　政策导向：《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级；鼓励上市公司加强产业整合；提升重组市场交易效率等。

　　内在含义：并购重组加速产业结构优化与升级，使企业迅速获取先进技术、优质资产和高端人才资源，从而推动产业结构的优化和提升；政策通过支持并购重组优化资源配置，解决行业内的重复建设和过剩产能问题；通过并购，企业能够快速扩大规模，优化产业链布局，提升市场竞争力；同时，上市公司通过并购民营企业，能够实现优势互补，提升经营效率和市场竞争力。

　　券商投行业务能够推动有资金实力的传统上市公司收购高科技、高成长性的“未盈利企业”，另一方面也可以推动未盈利企业低风险上市。

　　1.4 建设培育鼓励长期投资的资本市场生态，完善各类中长期资金入市配套政策制度

　　政策导向：《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出：（1）多措并举提高上市公司质量，鼓励具备条件的上市公司回购增持，有效提升上市公司投资价值。严厉打击资本市场各类违法行为，持续塑造健康的市场生态。完善适配长期投资的资本市场基础制度，完善中长期资金交易监管，完善机构投资者参与上市公司治理配套机制，推动与上市公司建立长期良性互动。（2）加强基金公司投研核心能力建设，制定科学合理、公平有效的投研能力评价指标体系。丰富公募基金可投资产类别，建立ETF指数基金快速审批通道，持续提高权益类基金规模和占比。稳步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规。鼓励私募证券投资基金丰富产品类型和投资策略，推动证券基金期货经营机构提高权益类私募资管业务占比，适配居民差异化财富管理需求。（3）完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，支持具备条件的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。

　　内在含义：

　　（1）长期资金的引入和培育，可以减少市场的短期波动和情绪化交易，推动资本市场从“短期博弈”向“长期价值投资”转变；鼓励上市公司回购增持，能够增强市场信心，提升公司治理水平，还能够减少资本市场的波动性，为实体经济提供充足的资金支持。

　　对于券商而言，有利于形成机构投资者增量需求，为机构经纪业务、资管业务带来增量客户。

　　（2）监管层鼓励基金公司从单纯的产品提供者转变为投资顾问服务提供者，意味着基金公司为投资者提供定制化、个性化投资建议，增强投资者财富效应。

　　券商资管业务可寻求与公募基金、私募基金差异化的发展方向，适配客户多元化的配置需求。

　　（3）引入和壮大中长期资金目的是为资本市场提供稳定的资金来源，减少市场的短期波动性。长期资金通常具有更大的耐心和更长的投资周期，能够减少市场的短期投机行为；强调长期业绩导向和考核机制，推动商业保险资金、养老金等中长期资金从短期业绩考核转向长期绩效评估。这种导向有助于树立和培育资本市场的价值投资文化，鼓励投资者更加注重企业的基本面和长期增长潜力。

　　对券商而言，各类资金增加权益投资规模，一方面为传统机构经纪业务带来增量业务需求，另一方面也可能增加大量配置ETF基金的需求。

　　二． 如何从五大维度解读保险业新“国十条”

　　政策导向：国务院于9月11日发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，是国务院对保险业发展发布的第三个顶层设计文件。此次保险业新“国十条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，为未来保险业高质量发展指明方向。相比前两次“国十条”，此次新“国十条”一方面更加强调“高质量发展”，引导保险业加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变，另一方面也更加强调强监管和防风险。

　　整体来看，此次保险业新“国十条”将对保险业未来发展产生深远影响，本章节从产品、渠道、投资、资产负债联动和竞争格局五大维度对此次保险业新“国十条”（以下简称《若干意见》）的内在含义进行解读：

　　2.1 产品：支持浮动收益型保险发展，为人身险产品结构优化指明方向

　　1． 推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展

　　发展浮动收益型保险有助于防范保险公司在低利率环境下的潜在利差损风险。在长端利率趋势下行的背景下，发展浮动收益型保险有望实现保险公司与保单持有人的双赢。一方面，人身险公司可通过发展浮动收益型产品降低自身的刚性负债成本、防范利差损风险，另一方面，保单持有人可与保险公司分享投资收益，长期来看有望帮助保单持有人更好地抵抗通胀、实现财富的保值增值。预计分红险在产品结构中的占比有望提升。

　　长期来看，浮动收益型保险的发展壮大也能够为保险资金的资产配置提供更多灵活性，为保险资金入市投资进一步释放空间。回顾美国寿险行业发展历程，其对股票配置比例的提升主要由独立账户的快速发展所推动。由于账户所支持负债的特征不同，美国寿险公司独立账户对股票的配置比例明显高于普通账户，在20世纪90年代变额年金和变额万能寿险等投资连结型产品快速发展的背景下，独立账户资产规模快速增长，带动美国寿险行业的股票配置比例提升。

　　2． 积极发展第三支柱养老保险。

　　人口老龄化背景下居民的自主养老储备需求为保险公司提供了广阔发展空间。在我国人口老龄化程度持续加深、第一支柱收支压力大、第二支柱覆盖范围有限、政策推动第三支柱发展的背景之下，居民自主养老意识和养老储备需求有望持续提升。保险产品兼具保障和储蓄属性，可更好应对长寿风险，且收益表现较为稳健，与当前我国居民养老投资时的风险偏好更为符合，未来有望持续受益于我国第三支柱养老金的发展。此外，养老保险产品与养老社区等养老服务的融合发展也有望进一步提升养老保险产品相比于其他养老金融产品的竞争优势。回顾德国寿险行业产品结构演变历程，20世纪90年代以来，在老龄化程度提升、养老保险制度改革持续推进背景下，年金和养老金保险在德国寿险行业产品结构中的占比持续提升。

　　3． 提升健康保险服务保障水平，提升产品定价精准性

　　新“国十条”中提出的“将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入保障范围”和“就医费用快速结算”均有助于提升健康险产品的吸引力，促进健康险业务的发展。而且通过医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互，保险公司有望获取更加全面的医疗数据，开发设计出更多具有针对性、满足居民保障需求的保险产品和服务，更好管理和筛查逆选择风险，提高理赔效率。回顾日本寿险行业产品结构变化历程，日本寿险行业在低利率环境下大力发展医疗险等第三领域保险产品，第三领域产品等保障型产品占比的提升进一步带动死差益的利润贡献增加，成为寿险行业化解利差损风险的重要途径。

　　4． 稳步开展境内外币保单业务

　　近年来随着全球化进程的不断加快以及我国居民跨境消费、留学、投资等需求的日益上升，其对除人民币外其他币种的投资和储蓄需求也有所提升；中国香港地区的分红储蓄险产品凭借其灵活的产品设计，能为其提供多币种的货币转换功能从而吸引了众多内地投保人的关注 。此次《若干意见》明确要“稳步开展境内外币保单业务”，预计未来在政策支持下我国保险公司产品设计的灵活度和产品的国际竞争力将有望得到提升。

　　2.2 渠道：加强产品费差监管，引导行业提升精细化管理水平

　　1． 加强产品费差监管

　　我们认为，加强产品费差监管与此前国家金融监督管理总局发布的“报行合一”相关政策有紧密联系。此前，人身险行业存在一定同质化竞争倾向，保险公司费用管理较为粗放，导致实际费用超出了产品报备时的水平的“报行不一”情况。费用高企不仅扰乱了市场秩序，也是虚假费用、虚假投保、虚假退保等问题的根源，更是滋生“代理黑产”的土壤，影响了行业高质量发展。加强产品费差监管、推动“报行合一”一方面有助于推动保险公司降低经营成本、提升负债质量，另一方面可以推动保险公司通过产品和服务打造核心竞争力，特别是中小公司将更多资源聚焦细分领域，更好地满足客户需求，提升服务能力。整体来看，“报行合一”政策成效显著，上半年上市险企银保渠道新业务价值率显著改善。

　　2． 加快营销体制改革，推动保险销售人员分级分类管理

　　近年来，客户通过互联网等渠道获取信息的能力增强、保险购买决策日趋理性化，而过去粗放式人力驱动发展模式下保险代理人的专业能力参差不齐，传统营销方式以产品导向为主，与个性化客户需求适配不足，这些供需上的不匹配一定程度上损害了客户体验。在此背景之下，保险公司积极推动人力清虚，加快推进营销体制改革，人均产能持续改善，人均产能的优化成为带动代理人渠道NBV增长的主要驱动因素。展望来看，在销售人员分级分类管理背景下，单纯销售人力数量的扩张对保险公司的边际收益有所下降，预计保险公司将更加重视销售队伍专业能力的提升，看好人均产能延续改善。

　　销售人员分级分类管理背景下，预计保险公司将更加重视销售队伍专业能力的提升，看好人均产能延续改善。此前发布的《保险销售行为管理办法》要求保险公司和保险中介机构对所属保险销售人员进行分级，并与保险公司保险产品分级管理制度相衔接，区分销售能力资质实行差别授权，明确所属各等级保险销售人员可以销售的保险产品。在销售人员分级分类管理的背景下，单纯销售人力数量的扩张对保险公司的收益有所下降，销售队伍的专业能力以及其余客户的长期信任关系预计将得到更多重视。

　　2.3 投资：提升保险业服务实体经济质效，加强保险资金投资管理水平

　　1． 发挥保险资金长期投资优势，服务实体经济转型

　　保险资金本身的属性来看，保险资金具有资金体量大、负债久期长等特点，在为国家重大战略等长期项目提供持续的资金支持方面具有较为明显的优势。《若干意见》明确，保险资金要“聚焦‘一带一路’等国家重大战略、重点领域和薄弱环节的风险保障与融资需求”、推动资金、资本、资产良性循环、加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域的投资力度以服务新质生产力的发展。预计未来在相关政策的引导下，保险资金将持续加大对国家重大战略和新质生产力重点领域的投资力度，在服务实体经济的同时拉长资产久期、实现长期稳健的投资收益。

　　2． 引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力

　　大类资产配置是决定保险资金投资的风险与回报的重要因素。《若干意见》提出，要“引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力”。我们认为在政策引导下，一方面未来保险公司或将进一步优化资产配置结构，例如降低资金使用效率较低的短期银行存款等占比，提升长债和优质权益类资产等配置力度，从而进一步改善资产负债久期匹配。另一方面，《若干意见》也明确要“依法合规运用金融衍生品。稳慎推进全球资产配置。”未来，在安全及合规前提下，保险公司亦有望提升全球化配置比例以进行有效风险分散、并使用金融衍生品进行风险管理和对冲，以实现“跨市场、跨周期”的稳健收益。

　　3． 完善保险资产风险分类制度，建立以风险监管为本的制度体系

　　防范化解金融风险是金融业永恒的主题，更是保险资金稳健运作的内在要求。2024年8月2日，为“深入贯彻落实中央金融工作会议精神，加强金融监管，防范化解风险”，国家金融监管总局就《保险资产风险分类办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）公开征求意见。《征求意见稿》将通过提升制度约束力、完善固收类、权益类和不动产类资产风险分类标准、完善组织实施管理、增加外部约束等方面进行优化。预计未来监管将持续建立并完善以风险监管为本的制度体系，而保险资产风险分类制度亦有望得到不断完善。

　　2.4 资产负债联动：新“国十条”一大亮点，资负匹配方能行稳致远

　　此次《若干意见》的一大亮点是更加强调资产负债联动，提出强化资产负债联动监管，这与近年来我国无风险利率趋势下行的环境密不可分。低利率环境对保险公司资产负债统筹管理的能力提出了更高要求，具体来看，《若干意见》主要从以下两方面对保险业的资产负债联动指明方向：

　　1． 健全利率传导和负债成本调节机制

　　健全利率传导和负债成本调节机制有助于引导保险公司提升对资产负债匹配的重视程度以及资产负债联动管理的能力，有助于防范化解潜在利差损风险。近年来长端利率趋势下行，保险资金投资收益率持续承压，降低负债成本是资产负债匹配的内在要求。此前发布的《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，将传统险、分红险、万能险的预定利率上限（含万能险最低保证利率）分别下调至2.5%、2.0%和1.5%，并提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。预定利率下调有助于降低人身险公司的刚性负债成本，而预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有助于提升预定利率调整的及时性，建立防范化解利差损风险的长效机制，有助于推动人身险行业的长期稳健发展 。在预定利率动态调整机制之下，当长期利率处于下降周期时，预定利率可以及时下调，有助于防范利差损风险；当长期利率处于上升周期时，预定利率可以随之上调，有助于保持保险产品的相对竞争力。对于人身险公司而言，提高对于长期利率的走势研判能力可能成为后续重点。

　　2． 加强久期和利率风险管理

　　加强久期和利率风险管理是保险公司加强资产负债联动管理、防范化解潜在利差损风险的重要抓手。我国人身险公司资产负债之间存在久期缺口。截至2021年末， 我国人身险行业负债久期平均13.14年，资产久期平均6.57年，久期缺口为-6.57年。久期缺口的存在使得保险负债在低利率下的价值增长快于保险资产的价值增长，保险机构面临的利率风险敞口加大。此外，资产负债久期错配导致资产端投资收益下降速度快于负债端成本变化，叠加当前我国长久期优质资产仍较为稀缺，保险公司面临一定再投资风险和潜在利差损风险。预计我国人身险公司将进一步加强对长久期利率债的配置力度，以延展固定收益资产久期，满足资产负债匹配要求，更好管理利率风险。

　　2.5 竞争格局：强化分级分类监管，支持大型保险机构做优做强，稳慎推进风险处置

　　1． 严把准入关

　　《若干意见》提出，严把保险市场准入关，包括保险机构、管理人员和股东。1）严格审批保险机构。依法从严审批新设保险机构。2）严格审核管理人员任职资格。健全保险机构董事、监事、高级管理人员任职资格审查机制。3）严格审查股东资质。健全保险公司股权管理规则。严格股东资质、资金来源和行为穿透式审查。严禁违规跨业经营、杠杆率过高、存在严重失信行为和重大违法违规记录的企业成为保险机构主要股东或实际控制人。建立股东、实际控制人“黑名单”制度，加大对重大违法违规股东的清退力度。

　　2． 分级分类监管

　　《若干意见》提出，强化分级分类监管。健全保险机构监管评级制度，强化评级结果运用。合理配置监管资源，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管。严防监管套利和监管真空。推进业务分级管理。分级分类监管有助于推动人身保险公司差异化经营，有助于引导人身保险公司形成与其风险水平相适应的发展模式，推动人身险业回归保障本源，实现高质量发展。

　　围绕分类分级监管，此前国家金融监督管理总局在2024年3月18日发布了《人身保险公司监管评级办法》，搭建了人身保险公司的风险综合评估体系，从公司治理、业务经营、资金运用、资产负债管理、偿付能力、其他等六个维度评价，确定公司综合风险等级，不同风险等级水平的保险公司将对应不同的措施。《若干意见》还提出，支持大型保险机构做优做强，引导中小保险公司特色化专业化经营发展，未来行业马太效应有望进一步凸显。

　　3． 稳慎推进风险处置

　　《若干意见》提出，稳慎推进风险处置。健全市场退出机制。对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。优化机构区域和层级布局，稳妥有序推进减量提质。国家金融监督管理总局副局长肖远企先生2024年8月21日在国新办“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上表示，优化区域金融布局主要是要根据区域经济发展规模、金融总量和发展趋势，以及金融需求变化等因素，优化区域金融布局，根本目标就是金融供给、金融服务要能够满足市场主体和金融消费者多层次、多样化的金融需求。

　　4． 持续推进高水平双向开放

　　在“走出去”方面，《若干意见》明确，“鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务，持续提升经营管理和风险防范能力”。在“引进来”方面，《若干意见》明确，“支持优质境外保险机构来华设立法人机构及分支机构。支持合格境外机构投资入股境内保险机构”。预计未来外资保险机构将加速布局中国市场，从而为我国居民带来更多更有特色的保险产品和服务，并为行业带来更多先进的营销和管理经验，从而促进我国保险业的长期高质量发展。

　　三． 如何从财富管理视角看政策组合拳的内在含义

　　财富管理和上市公司是推动资本市场发展的双轮引擎、负债与资产两端，对应的政策组合拳亦是相互联接、相互成就：

　　资金端大力推动中长期资金入市，为上市公司高质量发展提供稳定、充足的“弹药”；

　　渠道端推动买方投顾发展，既能提升资金端投资体验，亦能避免“长钱短投”、真正落实长期资本；

　　产品端大力推动权益公募基金发展，能承接资金端投资需求；而发展ETF等工具型产品则能以其更高的规模上限和清晰的风格承接长期资金、买方投顾的配置需求，降低投资成本；

　　资产端推动上市公司产业整合、分红回购、加强市值管理，既能促进战略性产业高质量发展，亦能提升资金端投资体验；分别来看：

　　3.1 资金端：大力推动中长期资金入市

　　政策导向：《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出：“着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。培育壮大保险资金等耐心资本，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，完善考核评估机制，丰富商业保险资金长期投资模式，完善权益投资监管制度，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，支持具备条件的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。”

　　内在含义：

　　以上政策旨在消除影响中长期资金进入资本市场的制度障碍，推动商业保险、养老金、理财、信托等资金在资本市场中的长期布局。引入和壮大中长期资金（如商业保险资金、养老金、银行理财资金、信托资金等），目的是为资本市场提供稳定的资金来源，减少市场的短期波动性。长期资金通常具有更大的耐心和更长的投资周期，能够减少市场的短期投机行为。而强调长期业绩导向和考核机制，推动商业保险资金、养老金等中长期资金从短期业绩考核转向长期绩效评估。这种导向有助于树立和培育资本市场的价值投资文化，鼓励投资者更加注重企业的基本面和长期增长潜力，而不是短期市场波动。

　　但值得注意的是，险资、养老、理财、信托等均为负债端需求驱动资产端投资，其投资权益的核心难点均在于负债端不能接受波动，若想要提高权益配置比例，则资产端投资风险必须更多由负债端投资者自我承受，未来中长期资金的入市亦离不开负债端的投资者教育和产品端的转型。简单以寿险为例，美国寿险行业的股票配置比例较高主要是在变额年金和变额万能寿险等产品快速发展、股票市场繁荣的背景下独立账户资产规模快速增长且持续高配股票资产所导致的，而当前我国保费收入主要来自普通寿险，中美两国寿险行业股票配置比例的差异部分也是来自两国寿险行业产品结构和负债端资金风险承受能力的差异，这也体现了寿险行业资产与负债相匹配的经营特征。若按“原保险保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费”口径来计量总保费，2022年我国人身险业务中普通寿险原保险保费收入占比高达49.7%，分红寿险原保险保费收入占比27.5%，保户投资款新增交费占比18.5%，投连险独立账户新增交费仅占比0.7%。而美国则在独立账户资产规模的快速增长的驱动下，使得美国寿险行业的股票配置比例提升。1990-1999年期间，美国寿险公司独立账户资产规模CAGR为23.4%，占比累计提升24.8pct至35.8%。截至1999年末，独立账户金融资产规模达1.13万亿美元。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险公司的股票配置比例在1990-1999年期间累计提升22.6pct至32.2%。

　　3.2 渠道端：稳步降低公募行业综合费率，推动投顾试点转常规

　　政策导向：《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出，“稳步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规”、“引导基金公司从规模导向向投资者回报导向转变，努力为投资者创造长期稳定收益”等举措；国新办就金融支持经济高质量发展发布会中亦提出，“深入推进公募基金费率改革，推动行业机构把功能性建设摆在首位”、“通过稳步降低综合费率，更好让利投资者、回报投资者”，“坚持投资者回报导向，着力提升投研和服务能力，创设更多满足老百姓需求的产品，努力为投资者创造长期收益”等。

　　内在含义：

　　以上政策目的既旨在提升投资者体验，推动财富管理行业由卖方销售向买方投顾转型，从关注销量和产品业绩转向关注投资者账户收益，真正致力于提升投资者获得感；亦能与资金端举措形成联动，致力从根源处提升个人资金“耐心”，从而真正落实长期资本。

　　过去在卖方思维导向下，财富管理机构重首发销售、轻持有盈利，而负债端个人资金缺乏“耐心”则会使得机构资金要么“长钱短投”、要么低配权益。以销售为中心的KPI考核亦使得一线销售人员以产品短期收益率为卖点，在投资者认知不足的背景下带来投资者高点买入低点卖出的“追涨杀跌”，以及资管产品“好卖不好投，好投不好发”两大痛点；同时，销量换交易的模式使财富管理机构有动机推动投资者频繁申赎以获取销售费用和佣金收入，带来基金赚钱而基民不赚钱的行业痛点，增加投资者的隐性投资成本。与此同时，如前分析，险资、养老、理财、信托等均为负债端需求驱动资产端投资，其背后亦是大量的个人资金，净值化下，若个人资金对金融产品“风险收益成正比”的理念未形成正确认知，高配权益产品的短期波动则易带来负债端个人资金的频繁赎回，从而造成机构资金“长钱短投”。

　　而监管所施行的三阶段费率改革工作安排，2023年6月发布基金投顾管理规定征求意见稿中提出的基金投顾收费不得以低于市场一般水平、及《关于推动中长期资金入市的指导意见》中所提出的推动公募基金投顾试点转常规等举措，在大力推动投顾行业发展的同时，亦以费率调整推动财富管理行业由卖方销售向买方投顾转型。一方面，推动财富管理机构从关注销量和产品业绩转向关注投资者账户收益，真正致力于提升投资者获得感，推动化解“基金赚钱而基民不赚钱”这一难题。另一方面，致力与资金端举措形成联动，通过持续的投顾和投教，从根源处提升个人资金“耐心”，真正做到“长钱长投”，落实长期资本。

　　从美国发展历程来看，投顾行业蛋糕大、规模广、费率相对更加稳定、由卖方销售向买方投顾转型亦是财富管理行业长期发展趋势，其财富管理端收费模式亦经历从基于产品交易的销售费、到基于产品保有的12b-1费、再到基于客户账户投顾费的此消彼长，“财富-资管-投资者”长期利益关系逐步趋向一致。

　　3.3 产品端：大力推动权益公募基金发展

　　政策导向：《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出，“大力发展权益类公募基金”，“丰富公募基金可投资产类别，建立ETF指数基金快速审批通道，持续提高权益类基金规模和占比”等举措，国新办就金融支持经济高质量发展发布会中亦提出，“将进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品”等等。

　　内在含义：

　　以上政策目的既旨在推动以ETF为代表的权益公募基金发展，也能与资金端、渠道端政策形成联动，以指数化权益产品承接长期资金和居民财富，在促进投资者财富增值的同时，亦能为资本市场和实体经济的发展转型提供资金“弹药”。

　　一方面，以ETF为代表的工具型产品具有更高的规模上限；另一方面，拉长周期来看，ETF等指数化投资工具亦或是长期资金、买方投顾进行权益配置的较好选择。规模和α间存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的做大将逐步成为悖论，强调产品的alpha属性虽然有助于快速做大产品规模，但是资金大量流入产品之后会稀释和摊薄产品的收益，因此单纯强调alpha属性的产品难以在长期上保持高规模。而ETF等工具属性较强、风险预算清晰的产品提供的一般不是投资者需求所对应的完整投资组合，而是投资组合的一部分。对于规模导向的公募产品而言，市场有效性的日益提升使得主动管理产品愈发难以取得持续的超额收益，拉长投资期限来看，主动管理与被动管理资管产品收益性相似而成本不同，指数化产品既能以更低的管理成本和交易换手取得费率优势，亦能以明确的风格和工具属性作为资产配置的组成工具，对养老金等长期资金和买方投顾而言，指数化投资或成为相较于主动管理更优的选择。

　　对比海外，截至2023年末，美国被动管理基金规模已超越主动管理基金规模，而ETF是背后的重要推手。根据ICI统计数据，以长期共同基金规模减指数基金规模计算非货主动管理基金规模，并以指数基金及ETF基金规模合计计算被动管理基金规模，截至2023年底美国被动管理基金规模13.81万亿美元，超越同期非货主动管理基金13.74万亿美元的规模。被动管理基金规模的持续增加离不开ETF基金的迅速发展，根据ETFGI统计数据，截至2023年底，美国ETF行业的资产规模达8.12万亿美元，截至2023年末，过去五年被动ETF资金累计净流入达2.5万亿美元，而同期内，ETF之外的被动开放式基金吸引资金净流入仅为3860亿美元。

　　国内方面，过去五年间ETF基金亦经历资金的持续净流入，而主动权益产品则经历新发的先增后减，和资金的持续流出，一定程度上体现了两类产品持有体验的不同。观察2018年来主动权益和ETF产品的新发募集及净申购变动，可以明显看到，主动权益类基金新发先增后减，而净申购持续为负，资金持续流出；ETF基金新发相对稳健，而净申购大多为正，资金持续流入，这一趋势在个人投资者上体现的尤为明显。一定程度上体现出，财富管理行业卖方销售主导的模式驱动投资者高点追高，牛市吸引大量资金高点买入，而“基金赚钱基民不赚钱”下投资者主动权益基金持有体验差，由主动权益转而流向被动ETF。相较主动权益产品而言，ETF或在总体上给投资者带来了更好的持有体验。

　　四． 如何从上市公司视角看政策组合拳的内在含义

　　近期围绕支持一级市场私募股权市场和上市公司发展出台了一系列政策：

　　2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（创投十七条）提出，扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围。9月24日，国家金融监督管理总局局长李云泽在国新办新闻发布会上表示，前期大型商业银行下设的金融资产投资公司已在上海开展股权投资试点，未来拟适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%；财政资金和国有资本在容错免责制度完善下，因地制宜构建引导基金、创投基金、并购基金实现产业链上下游培育和整合；“新国九条”引领的一系列促进创投的政策支撑私募股权、境外资金、企业创投（CVC）、产业资本入局，构建多元化股权投资市场；市值管理新规督促上市公司修炼内功，并根据自身情况展开多样市值管理行为；新质生产力和“双创”板块公司推动并购整合和产业升级，打造优势产业链和跨界合作模式。

　　综上所述，财政资金、国有资本以及保险等耐心资本持续增强股权投资的广度和深度（外部），与上市公司高质量发展，完善市值管理行为以提升投资人回报能力（内部），内外结合双轮驱动，加速新质生产力领域公司整合升级，最终形成资本市场和创投市场并行的正反馈机制。

　　4.1 产业整合

　　政策导向：《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，并提升重组市场交易效率；《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定（征求意见稿）》提出，鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组，并将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至48个月（第33条新增）。

　　内在含义：（1）进一步完善限售期规定，大幅简化审核程序，通过锁定期“反向挂钩”等安排，配合私募投资基金积极参与并购重组，提升资源配置效率；（2）建立重组股份对价分期支付机制，满足上市公司面对并收购方真实经营状况逐步兑现对价的需求；（3）围绕战略性新兴产业、未来产业等进行以产业升级为目的的产业并购或跨界并购，面对有助于补链强链、提升关键技术水平、支持“两创”板块的未盈利资产，亦被支持抓住整合机遇，先发收购拥有技术、市场等优势的上下游企业。

　　4.2 分红与回购

　　政策导向：央行在国新办发布会，提出创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购、增持专项再贷款；《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》明确股份回购的机制安排；鼓励董事会制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率。

　　内在含义：（1）引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，此为央行首次采用创新结构性货币政策工具；（2）鼓励上市公司通过回购并注销股份，可以减少流通股数量，提高每股收益；（3）鼓励上市公司通过明确和稳定的分红预期，可以吸引更多的长期投资者与耐心资本。（具体围绕回购的解读见第五章节）

　　4.3 市值管理

　　政策导向：《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》中明确市值管理定义，明确市值管理的方式，明确董事会、董事和高级管理人员、控股股东的责任义务，以及推动主要指数成份股公司应当制定和披露上市公司市值管理制度。

　　内在含义：（1）上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为，包括并购重组、股权激励、并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等；（2）主要指数成份股公司应当明确具体职责分工、内部考核评价方法、监测预警机制、应对措施等。

　　五． 如何理解创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展

　　5.1 央行创设证券、基金、保险公司互换便利

　　政策导向：9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜在发布会上表示在借鉴国际经验以及人民银行自身过往实践的基础上，人民银行与证监会、金融监管总局协商，创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利。这项工作支持的是符合条件的证券、基金、保险公司，这些机构会由证监会、金融监管总局按照一定的规则来确定，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。

　　内在含义：

　　互换便利总体上是流动性中性，盘活证券、基金、保险公司的存量资产。国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上有较大差别。许多机构，尤其是非银机构，手上有资产但流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升资金获取能力和股票增持能力。这项工具保持了流动性的平衡，央行在此过程中既没有注入也没有回笼资金。然而，鉴于借入机构需先行出售国债，随后再购回国债，而这些国债原本属于央行的资产，因此尽管整体流动性供应没有变化，但这一系列操作可能会导致流动性的临时波动，可能会增加短期资金利率的波动性。另一方面，该政策或间接达到了平衡超长期国债收益率过快下行的目的。

　　央行推出这类工具能够帮助金融机构改善资产流动性的政策工具，对稳定市场和资产估值起到一定的积极意义。互换便利机制旨在增强证券等金融机构增持股票的能力，一方面能够减轻某些非银行金融机构的流动性压力，有助于预防和缓解金融风险；另一方面通过这一机制获得的资金将专门用于股票市场的投资，这不仅提升了市场的融资功能，也传递出监管积极支持市场和增强投资者信心的明确政策导向。事实上，这一机制类似于通过质押方式向央行融资以增加财务杠杆。目前来看，非银机构中，券商自营常面临资本约束，较适合通过该工具适当提升杠杆。总体上看，该机制的引入，为证券、基金和保险公司提供了一种创新的融资途径。

　　参考国外互换工具的发展，美国在次贷危机期间也曾推出定期证券借贷工具以缓解资本市场流动性难题。自2007年次贷危机爆发后，美国联邦储备系统迅速采取了一系列降息行动，将联邦基金利率的目标区间从5.25%大幅下调至0-0.25%。然而，面对传统利率工具的失效，美联储为了遏制经济进一步衰退实施了量化宽松政策，同时创设了包括定期拍卖便利（TAF）、商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商融资便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）等创新性政策工具融出资金满足金融机构的流动性需求，帮助其恢复放款能力。其中，定期证券借贷工具（TSLF）指允许交易商利用流动性较低的证券作为抵押品，从纽约联邦储备银行借入流动性更强的美国国债。这一机制并非直接涉及资金的借贷，而是通过抵押证券来提供国债贷款，以便一级交易商能够更加便捷地在市场上获取资金。美联储在2008年3月启动了TSLF，后于2010年2月结束该计划，2020年疫情间曾再次启用该工具。

　　TSLF体现了美联储在危机时期的创新能力，通过扩展传统最后贷款人职能的范围，直接向非银行金融机构提供流动性支持。TSLF接受包括美国政府债券、AAA级公司债券和高级抵押贷款支持证券等优质资产，以及汽车贷款、投资级房屋净值贷款等其他类型流动较低的抵押品。TSLF的运作机制主要包含清算银行、非银金融机构、美联储这三大角色。其中，美联储主要负责向非银机构定期拍卖国债，清算银行作为中介机构的作用是评估价值并管理抵押品，使非银机构能够在现有平台上进行融资，而非银机构则通过借入的国债转换为现金。

　　从美国的实践来看，TSLF通过提供流动性支持，缓解了金融机构的流动性压力，对于稳定金融市场、遏制金融危机的蔓延发挥了重要作用。TSLF的实施，实际上为金融机构提供了一种临时性的流动性支持，使它们能够用持有的、流动性较差的资产换取流动性更强的国债。这种操作不仅提高了抵押品的流动性，而且有助于降低金融机构的借贷成本，因为它们能够以较低的利率从美联储借入国债，然后通过出售国债获得现金，进而投资于收益率更高的资产。此外，TSLF的推出还传递了美联储对市场稳定和金融系统健康的坚定承诺，增强了市场参与者的信心。同时，通过提供流动性支持，TSLF有助于防止金融体系的信贷紧缩，维护了金融市场的正常运作。

　　5.2 央行创设股票回购、增持再贷款

　　政策导向：9月24日国新办24日举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜表示将创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。人民银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行给客户办贷款的时候利率会加0.5个百分点，即2.25%，首期是3000亿元。

　　内在含义：

　　央行创设股票回购、增持再贷款旨在激励银行增加贷款投放，进而支持上市公司及其股东进行股票回购和增持，这有助于上市公司重视其市值管理，提高市场对企业的投资吸引力。央行推出的股票回购增持再贷款机制，旨在识别并支持那些市场估值不充分的公司，为其提供重新评估其价值的机会。在股价大幅下跌或持续低迷时，公司管理层或主要股东可以利用这一新机制融资以购买公司股票。此外，从理论上分析如果公司同时实施分红，且股息率超过融资成本（2.25%），那么公司就有动机利用借贷资金进行股票回购和分红。从管理层的角度来看，当公司价值被市场低估时，大股东和管理层更有可能利用这一政策工具，因为他们对公司的真实价值有充分的信心。

　　回购增持在美国资本市场是上市公司进行市值管理的重要手段，21世纪后受放松管制、税收制度的变化以及受股东价值最大化和股票期权的激励作用影响美国上市公司回购规模大幅增加，已经超过分红。股份回购作为一种资本运作工具在20世纪50年代于美国诞生。早期由于美国股市内幕交易和操纵市场现象屡见不鲜，因此股份回购规模受到了严格限制。70年代的美国步入经济滞胀时期，对公司支付现金红利颁布了限制条款，于是股票回购成为上市公司股利发放的替代手段向股东返还过剩现金。1982年美国证券交易委员会（SEC）推出了SEC Rule10b-18，为并购提供了法律上的“安全港”，只要上市公司回购行为符合其规定的交易标准，其因操纵市场而面临的法律风险将显著降低。从美国70至80年代的多次发生的股灾能看到，股份回购向外界传递公司未来经营绩效及现金流增长的信号能够产生有效的护盘的效果，同时通过股份注销提升EPS水平起到市值管理的目的。从海外经验来看，上市公司实施股份回购有助于提高每股盈利、优化资本结构以及增加股东财富效应等，同时在一些特殊场景下，股票回购有助于增加控制权、防止股权被稀释或恶意收购。

　　根据彭博数据库的统计，以标普500指数成分股为例，自2000年起至2024年二季度末回购金额累计实现11.83万亿美元，与之相比分红规模仅有8.35万亿美元，较前者少29%。

　　整体上看，除了在2009年一季度末以及2021年一季度末出现较大幅度下滑，回购规模呈现逐年上升趋势。此外，值得注意的是，在收益率方面标普500回购收益率相对分红收益率也相对更高。从行业的角度来看，过去5年内信息技术行业、金融行业股份回购规模最大，分别达9，755、9，053亿美元。因此，美股的回报或可拆解为企业内生增长+股份回购+分红+估值扩张。

　　我国股份回购在初期仅局限于国有企业针对非社会流通股的特殊目的的回购，2005年股权分置改革后流通股回购才正式出现。1992年大豫园以协议收购方式回购小豫园全部股份并注销的事件开创了我国股份回购的先河。1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、1996年厦门国贸回购减资、2002年深高速计划回购H股等事件将我国股份回购推上日程。2005年证监会正式发布《上市公司回购社会公众股管理办法（试行）》，流通股回购正式出现在大众视野。2006年，新修订后的公司法对股票回购的允许范围进一步扩大，符合回购条件的企业增多，因此股票回购规模得到小幅提升。两年后证监会放宽了对上市公司股份回购的限制，允许公司在备案后即可进行股份回购，简化了审批流程并激发公司进行股份回购的积极性。后续2018年《公司法》的修订增加并完善了允许股票回购的情形，优化了股份回购的有关安排，给予上市公司更多的回购自主权。

　　根据Wind从2009年至2023年底统计的数据，A股过去15年内累计回购股份709.39亿股，回购规模合计5，717.88亿元。

　　当前我国不少市值较高的上市公司首次实施注销式回购以增强投资信心，本次央行创设股票回购、增持再贷款工具有望进一步带动股份回购规模的增长。2024年9月21日贵州茅台发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，利用自由资金回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购金额将不低于人民币 30 亿元（含）且不超过人民币 60 亿元。茅台回购注销注册资本不仅反映了公司对自身长期发展的信心，也是对股东权益的一种积极回馈，不仅增强了投资者的信心，也显示出公司对自身价值的肯定。本次央行创设的股票回购、增持再贷款工具能够有效提升上市公司回购动力，有望带动我国股份回购规模的持续增长，促进资本市场的长期稳定发展。

　　综上所述，在一系列政策组合拳的共振作用下，资本市场或将迎来值得期待的投资机遇期！

　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，非银行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。

　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响非银公司佣金收入。

　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。